中金公司研报指出，近期风险偏好边际修复，避险资金流出对黄金价格的压制作用已有所显现。年初以来，美国通胀黏性促使降息预期不断调整，我们认为黄金投机市场或仍处于预期主导阶段，与2013—2015年的加息预期交易阶段正好相反，利率将降未降、衰退风险仍存之际，降息预期交易阶段可能是黄金的价值彰显时刻，短期避险回调后，我们认为黄金价格或仍有望继续受益于降息预期交易。往前看，在不发生全球动荡或经济衰退的基准情形下，我们提示市场交易的反身性或意味着黄金价格中存在远期泡沫风险，对标2016年，我们提示美联储货币政策的靴子落地可能成为黄金泡沫破灭的“导火索”。

　　中金 | 黄金：反身性交易的泡沫风险

　　中金研究

　　近期风险偏好边际修复，避险资金流出对黄金价格的压制作用已有所显现。年初以来，美国通胀黏性促使降息预期不断调整，我们认为黄金投机市场或仍处于预期主导阶段，与2013-15年的加息预期交易阶段正好相反，利率将降未降、衰退风险仍存之际，降息预期交易阶段可能是黄金的价值彰显时刻，短期避险回调后，我们认为黄金价格或仍有望继续受益于降息预期交易。往前看，在不发生全球动荡或经济衰退的基准情形下，我们提示市场交易的反身性或意味着黄金价格中存在远期泡沫风险，对标2016年，我们提示美联储货币政策的靴子落地可能成为黄金泡沫破灭的“导火索”。

　　摘要

　　3月以来黄金价格表现偏强，COMEX金价屡创历史新高，超出我们预期。黄金价格与传统美债利率模型的偏差进一步扩大，引发市场对于黄金定价框架的较多讨论。在2022年8月21日发布的研究报告《贵金属：资产配置中的黄金角色》中，我们提出投资需求主导黄金价格，投机需求与避险需求共同组成黄金传统的双属性定价模式。2022-23年，长期稳定的全球央行购金需求发生突变，在2024年1月14日发布的研究报告《黄金：水涨船高还是预期交易？》中，我们提出央行购金行为或已成为了冲击黄金传统框架的第三变量，当下黄金市场或由期货投机、黄金ETF和全球央行购金三重因素共同决定。

　　三重需求视角看，我们认为2022年至今黄金价格相较传统利率模型的持续性溢价或由投机市场的降息预期交易、黄金ETF的阶段性避险需求和央行购金增量共同组成。其中，存量溢价主要来自于突变的央行购金需求，1Q24全球央行购金步伐延续，或使得存量溢价得以企稳。而对于年初以来的溢价增量，我们认为或相继受益于市场投机情绪和避险买需增加。虽然央行购金行为的突变对黄金传统的双属性框架形成冲击，但我们认为当前的黄金市场也并非没有可以借鉴的历史经验。经过深入研究，我们认为2008-2016年与2020年至今的黄金市场具备较高的可比性，黄金价格的历史性突破、央行购金的结构性突变、利率模型的阶段性“失效”等市场特征基本均能形成对照。

　　历史经验显示，黄金市场的反身性交易可能带来泡沫风险。就当下市场而言，近期风险偏好边际修复，避险资金流出对黄金价格的压制作用已有所显现。年初以来，美国通胀黏性促使降息预期不断调整，我们认为黄金投机市场或仍处于预期主导阶段，与2013-15年的加息预期交易阶段正好相反，利率将降未降、衰退风险仍存之际，降息预期交易阶段可能是黄金的价值彰显时刻，短期避险回调后，我们认为黄金价格或仍有望继续受益于降息预期交易。往前看，在不发生全球动荡或经济衰退的基准情形下，我们提示市场交易的反身性或意味着黄金价格中存在远期泡沫风险，对标2016年，我们提示美联储货币政策的靴子落地可能成为黄金泡沫破灭的“导火索”。当市场从降息预期交易转向降息交易，随着经济预期改善，我们认为顺周期的大宗商品可能更受青睐。

　　预期交易主导溢价抬升，3月以来谁在继续买黄金？

　　在2024年1月14日发布的研究报告《黄金：水涨船高还是预期交易？》中，我们基于美国经济潜在增速，提出2000美元/盎司以上的黄金高价或既受益于已经上移至1300-1500美元/盎司的公允价值，也有因预期交易对美国经济尚未完全解除的衰退风险和美联储降息空间提前定价而计入的溢价空间，黄金市场或并非稳态。3月以来，黄金的强势表现超出我们预期。一方面，一季度美国GDP环比折年率录得1.6%，低于CBO在2024年2月发布的潜在增速水平预期（2.23%），我们认为或显示金价“水涨船高”的趋势性支撑并未被证伪，但或仍不足以支撑当前高价。另一方面，黄金溢价在预期交易的支撑下进一步抬升。从需求视角看，我们认为期货投机和黄金ETF或相继成为了今年3月和4月黄金价格上行的主要来源。1Q24全球央行购金步伐稳健，同比基本持平，我们认为其或继续扮演着传统框架之外的第三重变量，并使得2H22以来已经计入黄金价格中的存量溢价得以企稳。此外，我们认为居民消费和工业用金对黄金价格的影响或仍较为有限。

　　2008-16年的历史启示：反身性交易或带来泡沫风险

　　虽然突变的央行购金需求成为了黄金传统框架之外的第三变量，但我们认为当前黄金市场或也并非没有可以参考的历史经验。经过深入研究，我们认为2008-16年与2020年至今的黄金市场具备较高的可比性，历史阶段中市场预期的线性外推和黄金需求的反身性特征或对于黄金后市判断具备较高的参考价值。

　　黄金ETF：2008年金融危机和2020年新冠疫情同为冲击全球金融市场的系统性风险事件，分别触发了2008-09年和2020年的全球黄金ETF增持浪潮。市场对于避险需求的预期外推体现在认为只要风险事件没有结束、市场对于黄金的避险需求会持续存在。但实际上，避险需求的反身性体现在避险资金不会长期停留。往前看，虽然我们并不预期2024年全球宏观环境会出现系统性风险事件，在地缘风险依然涌动、美国增长压力仍存之际，宏观环境的不确定性或将持续存在，可能会阶段性压制市场风险偏好，支撑黄金ETF等避险需求，例如4月以来的地缘风险行情。但我们提示，风险事件带来的避险需求大多难以长期停留，这对于近期表现亮眼的亚洲黄金ETF同样适用，也已在4月下旬以来的资金流出趋势中得以印证。

　　期货投机：美债利率是黄金期货投机交易的主导因素，也是美联储货币政策周期影响黄金价格的传导路径。当前期货投机市场正处于降息预期交易阶段，市场对于投机交易的预期外推体现在认为降息预期交易期间的利好会延续至降息交易期间，但历史经验显示，投机交易的“买预期”交易本质为提前定价预期空间，其反身性体现在随着预期落定或落空，“卖事实”交易会促使投机需求获利了结或离场，使得利率预期可能难以线性外推。对标历史，黄金价格虽然在2013-15年的加息预期交易阶段持续回落，也曾与美债利率出现同跌行情，但在2015年12月美联储首次加息落定后，黄金价格在加息交易中明显反弹，同时黄金期货的投机净多头迅速转为增持。往前看，我们认为期货投机交易或有望在降息预期交易阶段继续支撑黄金价格，反身性风险可能会在降息交易阶段显现。

　　央行购金：我们认为全球央行的购金和售金行为或非取决于资产价格的短期涨跌，其目的在于规避美联储货币政策的中期不确定性，或是对冲地缘政治局势的长期风险。2022下半年以来，全球央行购金超预期增加，支撑黄金价格相较市场持仓抬升较多，这一情形与2011年较为类似。2011-12年的欧债危机与2022年的俄乌冲突也都引发了关于信用货币体系的一些争论。市场对于央行购金需求的预期外推体现在认为只要央行继续购金、黄金价格会持续上行，但我们认为在央行购金需求企稳后，溢价可能不会持续抬升。历史经验显示，2011年期间由央行购金超预期增加带来的黄金溢价在2015年12月美联储加息落定之后得以出清，央行购金数量也在2016-17年有所下降。往前看，我们提示货币政策和地缘局势相关不确定性下降后，央行购金的反身性可能带来溢价回调压力。

　　往前看，短期或受益于降息预期交易，但远期的反身性交易或引发泡沫风险

　　就当下市场而言，货币政策与宏观环境均存在较高不确定性，美联储降息预期的延后或意味着黄金市场的预期交易阶段尚未结束，我们认为黄金价格相较公允价值的溢价可能在美联储降息落定之前持续存在。与2013-15年的加息预期交易阶段正好相反，我们认为降息预期交易阶段可能是贵金属资产的价值彰显时刻，短期避险回调过后，黄金价格或仍有望继续受益于利率预期交易。往前看，2013-16年的历史经验显示，市场交易的预期外推可能会因需求的反身性而面临修正风险，在央行购金带来的中期溢价和降息预期计入的投机空间共同向上支撑黄金价格的情形下，我们提示这或意味着当前黄金价格中存在远期泡沫风险。在不发生全球动荡或经济衰退的基准情形下，我们认为美联储降息靴子落地可能成为黄金泡沫破灭的“导火索”。当市场从降息预期交易转向降息交易，随着经济预期改善，我们认为顺周期的大宗商品可能更受青睐。

　　基准情形之外，我们维持此前报告中的观点，黄金价格能否在2000美元/盎司上方维持高位运行，或需公允价值提供更为稳定的支撑。我们认为或至少需要对应美国潜在经济增速的进一步趋势下移，即若美国经济“硬着陆”情形兑现，并对长期经济增长预期形成压制，我们认为“水涨船高”的趋势支撑或有望接力预期交易，在此情形下，我们判断黄金价格或能够在2000美元/盎司上方获得长期稳定支撑。